招商宏观张静静团队认为：16日，央行发布三季度《货币政策执行报告》，面对经济复苏未稳、流动性边际收敛、社融增速超预期回落等复杂局面，报告表明四季度央行将坚持稳中偏松的政策倾向，持续推动“稳信用”进程。但相比之前，此次报告透露出明年货币政策将向中性回归的信号，“稳就业、防风险与控通胀”将成为新的政策目标，结构性功能将发挥更加重要的作用。

　　核心观点

　　摘要：16日，央行发布三季度《货币政策执行报告》。面对经济复苏未稳、流动性边际收敛、社融增速超预期回落等复杂局面，报告表明四季度央行将坚持稳中偏松的政策倾向，持续推动“稳信用”进程。但相比之前，此次报告透露出明年货币政策将向中性回归的信号，“稳就业、防风险与控通胀”将成为新的政策目标，结构性功能将发挥更加重要的作用。

　　央行调整外部三大风险的重视度，强调“高度警惕”全球经济下行压力蔓延风险，并保持“全球高通胀挑战依然严峻”的前期判断。基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度央行将继续以“稳增长”为第一目标，政策基调“稳中偏松”，总量政策(如：降准降息)将发挥释放内在需求动力，对冲外部下行风险，稳定经济大盘的关键作用。

　　信用方面，10月社融再度超预期，反映出信贷内生需求偏弱的现状尚未发生根本性扭转，需要央行持续发挥货币政策总量和结构的双重功能，抖客网，持续“宽信用”。但相比二季度报告不难发现，此次报告新增“有效投资”、“中长期贷款”、“通胀升温存在潜在可能性”等表述，意在为下一阶段的“宽信用”划重点、定范围，防止支持资金转化为通胀的燃料动力。

　　央行开始强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，透露出两重意味：一是当前总需求刺激需要把握“度”，力度过大将给未来埋下隐患，暗示降息的节奏和方式或将发生变化；二是坚持“不大水漫灌”的原则，防止流动性“堰塞湖”决堤给物价造成的冲击，暗示未来降准与否，将结合各种政策工具投放情况，综合考虑。

　　政策操作上，报告新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，结合当前流动性环境出现紧缩迹象，预示央行将多措并举，保证四季度流动性保持总体充裕，不排除降准的可能；强调“继续投放结构性政策工具”与“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”，推测“住房金融政策优化+重点领域专项支持”是防止信贷滑坡的思路手段。

　　报告表明，明年“防风险”与“控通胀”的重要性显著提升，而“稳汇率”、“稳增长”的必要性有所削弱。因此，预计货币政策将从今年的“稳中偏松”向“稳健中性”回归，并更加突出其结构性功能。

　　全文如下：

　　一、央行眼中的世界

　　宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。

　　全球经济研判

　　央行调整全球经济三大风险重视度，强调“高度警惕全球经济下行压力在全球更大范围蔓延风险”。在“世界经济金融形势”部分，央行重申全球经济当前面临的三大挑战：1)高通胀，2)低增长，3)金融脆弱性。相比二季度，尽管排序没有发生变化，但其对全球经济下行压力的重视度明显提升。报告中出现“高度警惕”这一罕见表述(Q2表述为“经济增长动能放缓”)，范围也由Q2的主要发达经济体扩散为“全球更广范围”，说明全球经济失速已经代替通胀，成为央行眼中的首要外部风险。IMF的最新展望也说明了这一点：10月，IMF再次下调2023年全球经济展望，由之前的2.9%下调为2.7%。其中，发达经济体下调0.3个百分点，至1.1%；新兴市场经济体下调0.2个百分点，至3.7%。可见，在全球大多数央行跟随美联储大幅加息的“累积效应”下，明年全球经济失速风险显著提升。

　　报告强调金融脆弱性风险“不容忽视”，表明“防风险”意识提升。三季度，英、日等发达国家汇市剧烈波动，以瑞信为代表的国际金融机构出现运营风险，发达经济体的金融脆弱性开始显现。这一现象超出了市场与央行的预期，在二季度报告中，央行仅提示新兴经济体可能遇到“完美风暴”的风险挑战，而此次报告却不再进行特指与区分，提出“财务状况较差的市场主体”都将面临全球流动性收紧所带来的冲击。可见，防止外部风险向国内传导，将成为未来货币政策需要防范的重点。

　　国内经济展望

　　基于全球经济陷入“滞胀”困境，叠加国内需求偏弱的预期，央行继续坚持“稳增长”第一导向，并提示未来通胀反弹压力。“以我为主”原则导向下，全球经济分析的目的是为国内宏观形势研判服务。在国内部分，央行在肯定“稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放”的同时，点明国内总需求不足这一核心约束。其中，消费复苏受制于“居民预防性储蓄意愿上升”，而激活有效投资则受“收益不足”的掣肘。可见，下一步宏观政策的核心思路，仍然是提升政策的确定性，释放内在需求动力，对冲外部下行风险。

　　通胀近期无忧，提示应警惕未来需求回升后的通胀反弹压力。尽管猪肉价格上涨较快，但受服务业价格因素的影响，通胀形势仍保持“温和上涨”态势，通胀问题尚未成为货币政策关注的重点。基于前瞻性原则，此次报告提示在需求回升后，未来通胀存在“升温的潜在可能性”，并要求“高度重视”。从中可以读出两重含义：一是当前总需求刺激需要把握“度”，力度过大将给未来埋下隐患，暗示降息的节奏和方式或将发生变化；二是坚持“不大水漫灌”的原则，防止流动性“堰塞湖”决堤给物价造成的冲击，暗示未来降准与否，将结合各种政策工具投放情况，综合考虑。

　　基于对国内外宏观经济形势与潜在风险的评估，我们判断四季度货币政策的首要目标仍是“稳增长”，通过宽松政策促进国内需求复苏。与此同时，“防风险”的重要性显著提升，预示未来政策取向将在保持“稳中偏松”的同时，向中性逐渐回归。关于这一点，“下一步主要政策思路”部分将传递出更加明确的信号。

　　二、政策走向的信号

　　政策基调部分，报告继续坚持“稳就业”、“稳物价”的目标排序，预示宽松基调短期不会发生显著变化。根据二十大报告要求，央行着力打造现代中央银行制度。作为该制度的核心之一，现代货币政策框架极大简化了原有复杂的最终目标体系，并高度强调就业的重要性。三季度，城镇侦查失业率尽管环比回落0.4个百分点，但结构性矛盾依然突出。对此，央行坚持将“稳就业”放在政策目标排序的第一位，预示短期内政策转向的概率不大，降低中小企业融资成本、提振中小企业招聘需求，仍是货币政策的首要考虑。